ICO市場的法律分析～

在數字貨幣和區塊鏈世界，玩法早已與傳統金融領域大有不同。無國界、無門檻、無監管的全球性群體參與某一項目成為了「新常態」，由此發展出了一個欣欣向榮的ICO市場。
ICO，全名叫Initial Coin Offering，改編自證券界的Initial Public Offering（首次公開發行）一詞。就本質上而言，ICO也是一種「公開發行」，只是把所發行的標的物由證券變成了數字加密貨幣。在這裡沒有嚴格的一、二級市場區分，任何項目一上來就可以眾籌或眾售，等成品開發完成就立刻在各大交易所流通交易（甚至在成品開發過程中就開始在私人之間轉讓流通那些預認購的籌碼期權，類似於炒樓界的「樓花」）。



對於這種「新常態」，老玩家們都已耳熟能詳並撈足了第一桶金。而法律監管仍處於嚴重滯後階段，蓋因廟堂之高者尚未能深入到基層第一線來了解這個新生事物。對於這種法律與現實脫節的現狀，本人作為區塊鏈行業的資深老法（律）師，在深入觀察後決定從法律角度做一番分析


一、 ICO標的物在法律上的總體分類

要分析ICO的法律問題，首先必須界定ICO的交易行為以及標的物的法律性質，使其落入特定的法律概念範疇，在此基礎上確定受到哪些法律的規制。

而如果我們一旦深入審查各個ICO項目的詳細情況，可以發現它們各自之間並不完全一樣，而是代表了幾種完全不同的資產或權益（儘管它們都表現為某種數字代幣的形式）。總體上，目前ICO的標的物可以分成以下幾個種類：

1. 虛擬商品類

2. 收益權憑證類

3. 基金份額類

4. 公司股權類

二、各類ICO的具體介紹

現在就對上述這些種類的ICO來逐一介紹分析一下：

1. 虛擬商品類

這在ICO市場占是最大的份額，目測至少70%以上的ICO屬於此類。其核心特徵在於：

(1) 項目開發團隊在開發一個可供實際應用的區塊鏈技術產品（或分布式帳本乃至更廣義上的「去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization）」）；
(2) 上述產品通常是內置了可轉讓流通的代幣（token）的公有鏈（而私有鏈、聯盟鏈無需內置代幣作為內部激勵機制）；
(3) 上述內置代幣作為用戶使用該產品特定功能的必需品，將在使用過程中消耗掉或其他方式流轉；
(4) 上述代幣並不由任何主體發行、承兌或承諾贖回（即不存在任何主體對該代幣承擔除使用功能質量保證之外的金錢性義務）。
此產品眾籌類的ICO案例數不甚數，從比特股（BitShares）、以太坊（Ethereum）、Augur乃至最近剛上市的Lisk等都屬於業內幾個知名的案例。

就法律性質而言，符合上述特徵的ICO項目屬於產品眾籌範圍之列，參與者所獲得的代幣乃是產品回報，即對於某個區塊鏈系統（或其中某些功能）的「使用券」（類似於玩家在遊樂場、賭場中無法直接使用法幣，而必需使用場內的代幣才能玩），其核心在於代幣的具體使用功能。其中（1）到(3)項特徵是從正面角度確定構成產品眾籌的關鍵要素，而上文第(4)項標準從反面角度排除眾籌回報構成金融屬性產品。

對於產品眾籌性質的ICO，在法律層面上是最為寬鬆的。產品眾籌在很大程度上接近於是把「付款」提前的團購活動，即使用者預先付款給產品生產者，作為其開發製造相關產品所需要的資金。此過程中，開發團隊不僅預先獲得的是資金，同時也預先獲得了較大的用戶群體，不必擔心產品今後的銷路。大部分國家或地區都不把產品眾籌視為金融活動，故監管較為寬鬆，法律風險較低，除非產品本身就屬於違法產品。

當然，此類ICO中的代幣（token）相較於普通產品眾籌的回報產品而言，仍有一個巨大差別：加密數字代幣是高度標準化、轉讓極其便利的電子虛擬商品，因此像證券一樣非常適合於集中競價交易，只要在任何交易所上市就立刻具有幾乎相當於證券的超強流動性；相比之下，普通產品則以終端用戶的使用為主（而非轉售），故很難產生二級市場交易，流動性很差。考慮到ICO代幣這些類證券的特點，監管者在未來制訂出一些關於ICO產品眾籌的特殊限制也並非不可能，其中最有可能的是限制代幣在各大交易所流通交易（儘管數字加密代幣的無國界性導致任何特定國家的監管很難實現效果）。

必需指出，某些區塊鏈（分布式帳本）項目純粹為了圈錢目的，而投公眾所好地刻意在項目中營造出「非必要性代幣」來發起眾籌，而實際上這些「代幣」在該項目的系統內只有少許非實質性的功能用途，而非不可或缺。如果Ripple也算區塊鏈項目的話（但實際上按大部分定義不是），其內置代幣XRP差不多就是典型的在系統內刻意加入非必要代幣的例子。對於此種項目，其代幣主要是投機價值而非使用價值，因此若被監管機關認定為非法集資而非產品眾籌，則也並不會讓人意外。

2. 收益權憑證類

收益權憑證類的ICO是比較晚近時候才出現的，案例相對較少。其核心特徵在於：相關代幣並不具有實質性使用功能，而是代表了對於相關「基礎資產」（underlying assets）的未來收益權，因此持有人可以在未來時間內定期或不定期的獲得特定收益。

如果再對相關基礎資產的種類進行細分，此類收益權憑證類的代幣又可進一步分為兩個子類：

（1） 以相關區塊鏈系統、分布式帳本乃至更廣義上的「去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization）」為基礎資產，收益為該系統的內置代幣；
（2） 以某個項目（無論是否與區塊鏈有關）的業務運營法幣收入為基礎資產，收益可以為法幣或某種數字貨幣。
以上兩種細分子類可能讓普通人有點難以理解，但卻在法律性質界定上的確存在重大差別，以至於不得不作出區分：

（1） 以特定區塊鏈系統為基礎資產、且以其內置代幣作為收益的收益權憑證
對於第（1）種收益權憑證，持有人所獲得的收益並非貨幣（法幣），而是區塊鏈上的內置代幣（虛擬商品）。因此投資這種收益權憑證的ICO，有點類似於投資比特幣的礦池（或其他類型的挖礦算力），可以視為是相關區塊鏈的虛擬挖礦算力（哪怕該區塊鏈本身並非POW共識算法以至於無需挖礦產生代幣）。

同時，由於這第（1）種收益權憑證的收益回報並不倚仗於特定主體的兌現承諾，而是基於區塊鏈底層協議以及相關算法所決定；其具有按計算機代碼自動生成性，因此並不存在特定主體負有金錢給付義務（開發團隊只確保其區塊鏈產品的技術質量，而既不承諾也不執行支付代幣持有人的收入）。

綜合以上因素來看，第（1）種收益權憑證應該屬於某種形式的虛擬商品預購券（對應的購買數量不預先確定，而是基於程序算法來自動增長），因此相關ICO也應當屬於廣義上的產品眾籌範疇。典型的案例包括國內的「小蟻」項目（眾籌回報是「小蟻股」，眾籌參與者們可以靠持有「小蟻股」來獲得「小蟻幣」的收益）；國外項目則有基於以太坊的錨定貨幣項目「Maker – DAI Bond」，其內置資產之一Makercoin亦是這種收益憑證（但此項目由於某些原因未向公眾發起眾籌）。

此外，現實中也有點點幣（PeerCoin）這種通過持有就可以自我產生利息的數字貨幣，它是把「具有使用價值的虛擬商品」和「前述商品的收益權」合二為一了。但從分類上而言，它應歸入前文所述的純粹虛擬商品更合適（而不是本段所述的第（1）種收益權憑證），因其收益只是一種法律上所說的「天然孳息」概念，而非與本身使用價值可分割開來的獨立收益權，故並不改變商品本身屬性。

就法律監管層面而言，這第（1）種收益權憑證的ICO也和常見的產品眾籌一樣受到很少監管甚至無監管，相關法律風險也較小，只要相關開發團隊並不從事除技術開發以外的行為（尤其不從事特定價值承兌、自身開辦集中競價交易所等金融行為），並且產品本身並不違法。

（2） 以某個項目（無論是否與區塊鏈有關）的業務運營法幣收入為基礎資產的收益權平整

再來看看第（2）種收益權憑證，儘管它表面形式仍是加密數字代幣，但這種代幣只是起了一種電子證書的作用，它跟紙質證書唯一的區別僅僅在於它不是紙質版的，而是電子形式存在於某條區塊鏈上 – 但是，這條區塊鏈並非產生收益的項目本身，而且通常它們兩者間並無直接聯繫，而前述區塊鏈只是作為一個獨立的信息記錄平台。

此類ICO項目常見於BitShares、NXT及Counterparty等去中心化、無監管的虛擬交易所之中，也有些項目則是單獨自行建立了一條區塊（因成本較低）。它們常由一些匿名人士發起，影響力並不很大；而傳統中心化交易因擔心項目發起人的信用及法律風險，所以一般不敢冒然讓相關代幣上市流通交易。值得注意的是，這第（2）類收益權憑證ICO項目本質上與BitShares、NXT及Counterparty並無太大關係，後者只是因其「公鏈」的便利性而成為一個工具而已（就好比犯罪分子用比特幣買賣軍火毒品，並不表示中本聰或比特幣核心開發者與這些犯罪分子是一夥的，反而證明了比特幣本身的便利性）。

通過對比，可以發現這關鍵差別在於以下幾點：

第（1）種收益權憑證 第（2）種收益權憑證
基礎資產 僅限於某個特定的區塊鏈，全自動化、無人為參與 非區塊鏈的資產和業務（可以與區塊鏈有關或無關），必須有人為參與運營
運營管理方 無 有，可以是公司、個人或其他組織（可能匿名隱藏）
權益憑證記錄處 上述特定區塊鏈之上 可以為任何一個區塊鏈之上
收益 上述特定區塊鏈的內置代幣，由開原始碼自動執行產生並給分配 可以是法幣或任意一種加密數字貨幣，通常需要一定程度的人工分配
收益兌付人 無 有（通常與運營管理方重合）
從法律性質來上看，對於這第（2）種收益權憑證 – 它對應著特定基礎資產、且有著特定主體承擔金錢（法幣）給付義務。因此它已經構成了一種證券 – 資產支持證券（Asset-Backed Securities，簡稱「ABS」）。因而相關的ICO實際是一種資產證券化的過程，參與者所獲得的代幣即是ABS，即基礎資產的收益權份額。

資產證券化與產品眾籌在法律上的性質完全不同，面臨的監管環境也是天壤之別。資產證券化在幾乎所有國家，都屬於受到政府嚴格監管的金融活動，無論是項目發起人、管理方、資金監管機構還是投資者都有一定限制。並不會因為借了「數字貨幣」這麼個名頭，就導致實為資產證券化的相關ICO免於受到法律管制。因此，相關的ICO過程從嚴格角度來說，在大部分國家是屬於違法或違規的（除非獲得了當地政府的批准）。而現實情況是，ICO項目發起人也通常借著「數字貨幣」的外表而逃避法律監管，甚至不惜採取匿名的方式。

和普通的資產證券化一樣，ICO形式的資產證券化也是為了把相關基礎資產給標準份額化，使其具有更高流動性，同時也更利於投機炒作，這樣基礎資產的原始持有人（通常為發起人）能夠在二級市場中以較高的溢價套現（當然前提是有足夠多的人來進行買賣ICO出來的代幣）。

但由於發起人和ICO參與者處於信息極其不對稱的地位，並且數字貨幣圈的交易所也不是受監管的金融機構，具有一定程度不透明性，因此發起人利用此類ICO來操縱市場價格從中牟利是極為方便的。相關操縱手段包括在二級市場中做莊以及在相關基礎資產的運營過程中做手腳，反正代幣持有人也難以透過代幣來知道背後真相，調查成本也極大。甚至發起人跑路拒絕承兌基礎收益的情形也有，尤其是在發起人匿名的情況下。

因此，這第（2）類收益權憑證的ICO代幣與前文所說的第（1）類形成了鮮明對比：後者靠的是開原始碼來保證可靠性、自動性和去中心化性，而前者具有很強的中心化色彩，參與者必須依靠對ICO發起人的信任才能獲得收益。

綜上所述，這第（2）類收益權憑證的ICO不但具有很高法律風險，也具有很高投資風險，故通常不是較好的投資對象。

****